2007年7月に開催された2つのBear Stearnsヘッジファンドの見出しをつかむ崩壊は、ヘッジファンド戦略とその関連リスクの世界に関する興味深い洞察を提供します。
、まずヘッジファンドがどのように機能するかを調べ、大きなリターンを生み出すために採用するリスクの高い戦略を探ります。 次に、この知識を適用して、2つの有名なBear Stearnsヘッジファンド、Bear Stearns High-Grade Structured Credit FundとBear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fundの破綻の原因を確認します。
ヘッジの裏を覗く
そもそも、「ヘッジファンド」という用語は少しわかりにくいかもしれません。 「ヘッジ」とは、通常、リスクを明確に減らすための投資を意味します。 それは一般的に保守的で防御的な動きと見られています。 ヘッジファンドは通常保守的ではないため、これは混乱を招きます。 彼らは、彼らの裕福な支持者に大きな利益を生み出すために、複雑で攻撃的で危険な戦略を使用することで知られています。
実際、ヘッジファンドの戦略は多様であり、この投資の範囲を正確に網羅する単一の記述はありません。 ヘッジファンドの唯一の共通点は、マネージャーの報酬方法です。これには通常、資産の管理手数料が1〜2％で、すべての利益の20％のインセンティブ報酬が含まれます。 これは、利益を受け取っていない従来の投資マネージャーとはまったく対照的です。 （詳細については、 ヘッジファンド入門-パート1 および パート2を ご覧ください。）
ご想像のとおり、これらの報酬構造は貪欲でリスクを冒す振る舞いを助長します。通常、これは、莫大な管理およびインセンティブ料金を正当化するのに十分な収益を生み出すレバレッジを伴います。 Bear Stearnsの問題のある資金は両方とも、この一般化の範囲内に収まりました。 実際、これから見るように、主に失敗を引き起こしたのはレバレッジでした。
投資構造
ベアスターンズのファンドが採用している戦略は、実際には非常にシンプルであり、レバレッジドクレジット投資として分類するのが最適です。 実際、それは本質的に定式化されており、ヘッジファンドの世界では一般的な戦略です。
- ステップ#1 ：借入コスト以上の金利を支払う担保付債務（CDO）を購入します。 この場合、「AAA」格付けのサブプライムのトランシェ、モーゲージ担保証券が使用されました。 ステップ#2 ：レバレッジを使用して、資本だけで支払うことができるよりも多くのCDOを購入します。 これらのCDOは借入コスト以上の金利を支払うため、レバレッジの増分単位はすべて期待収益率に追加されます。 したがって、より多くのレバレッジを採用すればするほど、取引からの期待収益は大きくなります。 ステップ3 ：クレジット市場の動きに対する保険としてクレジットデフォルトスワップを使用します。 レバレッジを使用するとポートフォリオの全体的なリスクエクスポージャーが増加するため、次のステップは信用市場の動きに対する保険を購入することです。 これらの「保険」商品はクレジット・デフォルト・スワップと呼ばれ、信用の懸念が債券の価値を低下させ、一部のリスクを効果的にヘッジするときに利益を得るように設計されています。 ステップ#4 ：マネーロールインを確認します。「AAA」格付けのサブプライム債務を購入するためのレバレッジ（または負債）のコストと、信用保険のコストを相殺すると、プラスのレートが残ります。ヘッジファンドの専門用語では「ポジティブキャリー」と呼ばれることが多い利益率。
信用市場（または原債の価格）が比較的安定したままである場合、または歴史に基づいた期待に沿って振る舞う場合でさえ、この戦略はほとんど偏差のない一貫した肯定的な利益を生み出します。 これが、ヘッジファンドがしばしば「絶対収益」戦略と呼ばれる理由です。 （レバレッジド投資の詳細については、 レバレッジド投資対決を 参照してください。）
すべてのリスクをヘッジできない
ただし、警告は、リターンが低すぎるため、すべてのリスクをヘッジすることは不可能であるということです。 したがって、この戦略の秘theは、市場が期待どおりに動作し、理想的には安定した状態を維持するか、改善することです。
残念ながら、サブプライム債務の問題が解け始めたため、市場は安定しなくなりました。 ベアスターンズの状況を単純化するために、サブプライムモーゲージ担保証券市場は、ポートフォリオマネージャーが期待したものとは大きく異なる振る舞いをし、ファンドを内破する一連のイベントを開始しました。
危機の最初のインクリング
そもそも、サブプライム住宅ローン市場では最近、住宅所有者からの延滞が大幅に増加し始め、この種の債券の市場価値が急激に低下しました。 残念ながら、ベアスターンズポートフォリオマネージャーは、このような価格変動を期待できなかったため、これらの損失から保護するための信用保険が不十分でした。 彼らは自分のポジションを大幅に活用していたため、ファンドは大きな損失を被り始めました。
スノーボールの問題
大きな損失により、このレバレッジ投資戦略に資金を提供している債権者は、ローンの担保としてサブプライム、モーゲージ担保債を取っているため、不安になりました。 担保（サブプライム債）の価値が急速に低下していたため、貸し手はベアスターンズにローンに追加の現金を提供するように要求しました。 これは、証券会社の口座を持つ個人投資家のマージンコールに相当します。 残念なことに、ファンドには副業で現金がなかったため、現金を生み出すために債券を売る必要がありました。これは本質的には終わりの始まりでした。
資金の消滅
最終的に、ベア・スターンズが問題を抱えていることがヘッジファンドのコミュニティで一般に知られるようになり、競合するファンドがサブプライム債の価格を引き下げてベア・スターンズの手を強制した。 簡単に言えば、債券の価格が下がると、ファンドは損失を経験し、それがより多くの債券を売却し、債券の価格を引き下げ、より多くの債券を売却しました-ファンドが経験する前に時間がかかりませんでした資本の完全な損失。
タイムライン-Bear Stearns Hedge Funds Collapse
2007年初頭、サブプライムの貸し手と住宅建設業者が債務不履行と深刻な弱体化した住宅市場に苦しんでいたため、サブプライムローンの影響が明らかになり始めました。 （詳細については、 メルトダウンを供給した燃料を 参照してください。）
- 2007年6月-ポートフォリオの損失の中で、ベアー・スターンズ・ハイグレード・ストラクチャード・クレジット・ファンドは、ベアー・スターンズから16億ドルのベイトを受け取り、ポジションを清算しながらマージンコールに対応するのに役立ちます。 Bear Stearns Asset Managementは、投資家に送られ、Bear Stearns High-Grade Structured Credit Fundはその価値の90％以上を失い、Bear Stearns High-Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fundは実質的にすべての投資家資本を失ったと報告しました。 大規模なストラクチャードクレジットファンドは約10億ドルでしたが、1年未満であったエンハンストレバレッジドファンドの投資家資本は約6億ドルでした。2007年7月31日-2つのファンドは第15章破産を申請しました。 Bear Stearnsは事実上資金を切り倒し、そのすべての持ち株を清算しました。余波-Bear Stearnsがその危険な持ち株の範囲について投資家を誤解させることを理由に、いくつかの株主訴訟が提起されました。
2008年3月16日、JPモルガン・チェース・アンド・カンパニー（NYSE：JPM）は、1株当たり2ドルのヘッジファンドを評価する株式交換でベア・スターンズを買収すると発表しました。
作られた間違い
ベアスターンズのファンドマネージャーの最初の間違いは、極端な状況下でサブプライム債券市場がどのように振る舞うかを正確に予測できなかったことです。 実際、基金はイベントリスクから自身を正確に保護しませんでした。
さらに、彼らは債務をカバーするのに十分な流動性を持っていなかった。 流動性があれば、ダウンマーケットでのポジションを解く必要はなかったでしょう。 これにより、レバレッジが少なくなるため、リターンが低下する可能性がありますが、全体的な崩壊を防ぐことができた可能性があります。 後知恵では、潜在的な収益のわずかな部分を放棄することで、投資家の数百万ドルを節約できました。
さらに、ファンドマネジャーがマクロ経済研究でより良い仕事をしたはずであり、サブプライム住宅ローン市場は厳しい時期にある可能性があることに気付いたはずです。 その後、リスクモデルを適切に調整することができます。 近年の世界的な流動性の成長は非常に大きく、その結果、低金利と信用スプレッドだけでなく、信用度の低い借り手に対する貸し手側の前例のないレベルのリスクも生じています。 （詳細については、 マクロ経済分析を 参照してください。）
2005年以降、米国市場は住宅市場のピークの結果として減速しており、サブプライムの借り手は特に景気減速の影響を受けやすい。 したがって、経済が修正の対象であると仮定することは合理的だったでしょう。
最後に、ベアスターンズの最重要な欠陥は、戦略で採用されたレバレッジのレベルでした。これは、彼らがサービスに対して請求したまったく莫大な料金を正当化し、利益の20％を得る潜在的なペイオフを達成する必要性によって直接駆動されました。 言い換えれば、彼らは貪欲になり、ポートフォリオを大いに活用しました。 （これがどのように起こるかの詳細については、 レバレッジド投資が沈む理由と回復方法を 読んでください。）
結論
ファンドマネージャーは間違っていました。 市場は彼らに反対し、投資家はすべてを失いました。 もちろん、学ぶべき教訓は、てこ比と貪欲を組み合わせることではありません。
悲劇の詳細については、 Massive Hedge Fund Failuresをご覧ください 。
（サブプライム住宅ローンとサブプライムのメルトダウンに関するワンストップショップについては、 サブプライム住宅ローンの機能をご覧 ください。）
