理論的には、株式は米国債のような安全な投資よりも大きな利益をもたらすはずです。 違いは株式リスクプレミアムと呼ばれ、リスクフリーのリターンを上回る市場全体から期待できる超過リターンです。 専門家の間で、株式プレミアムの計算に使用される方法と、もちろん結果として生じる答えについて、激しい議論があります。 、これらの方法、特に一般的な供給側モデル、および株式プレミアムの見積もりに関する議論を見ていきます。
なぜ重要なのですか？
株式プレミアムは、ポートフォリオのリターン期待値を設定し、資産配分方針を決定するのに役立ちます。 たとえば、プレミアムが高いということは、ポートフォリオの大部分を株式に投資することを意味します。 また、資本資産の価格設定は、株式の予想収益率を株式プレミアムに関連付けます。ベータ版で測定した場合、市場よりもリスクの高い株式は、株式プレミアムを上回る超過収益を提供するはずです。
より大きな期待
債券と比較して、次のリスクのために株式からの追加リターンが予想されます。
- 予想される債券クーポンの支払いとは異なり、配当は変動する可能性があります。企業収益に関して言えば、債券保有者には事前請求があり、普通株式保有者には残余請求があります。 ）。
そして、歴史は理論を検証します。 少なくとも10年または15年の保有期間を検討する意思がある場合、米国株は過去200年以上の期間で米国債を上回っています。
しかし、歴史は一つのことであり、私たちが本当に知りたいのは明日の株式プレミアムです。 具体的には、今後の株式市場に対して、安全な投資をどの程度上回ると予想すべきでしょうか？
アカデミック研究では、株式リスクプレミアムの推定値が低くなる傾向があります-2％〜3％近く、またはさらに低い値です。 後で、なぜこれが常に学術研究の結論であるのかを説明しますが、マネーマネージャーはしばしば最近の歴史を指摘し、保険料のより高い推定値に到達します。
プレミアムを取得する
将来の株式リスクプレミアムを推定する4つの方法は次のとおりです。
なんと素晴らしい結果でしょう！ 当然のことながら、最近の市場リターンの外挿と同様に、意見調査は楽観的な推定値を生成します。 しかし、外挿は危険なビジネスです。 第一に、それは選択された期間に依存し、第二に、歴史が繰り返されることを知ることができません。 イェールのウィリアム・ゲッツマン教授は、「歴史は、結局のところ、一連の事故です。1926年以降の時系列の存在自体が事故である可能性がある」と警告しています。 たとえば、広く受け入れられている歴史的事故の1つは、第二次世界大戦直後に始まった債券保有者への異常に低い長期リターンに関するものです（その後、債券リターンが低いと、観察される株式プレミアムが増加します）。 1940年代および1950年代の債券購入者-政府の金融政策を誤解している-が明らかにインフレを予想していなかったため、債券のリターンは低かった。
供給側モデルの構築
最も一般的なアプローチ、つまりサプライサイドモデルを構築する方法を見てみましょう。 3つのステップがあります。
- 期待される株式の総収益を見積もる期待されるリスクフリー収益（債券）を見積もります違いを見つけます：期待される株式収益からリスクフリー収益を引いたものは、株式リスクプレミアムに等しくなります。
シンプルに保ち、いくつかの技術的な問題を回避します。 具体的には、長期、実質、複利、税引前の期待収益を検討しています。 「長期」とは、短い期間が市場のタイミングの問題を提起するため、10年のようなものを意味します。 （つまり、短期的には市場が過大評価または過小評価されることが理解されています。）
「実際の」とは、インフレを差し引いたものを意味します。 株式と債券のリターンを名目で見積もったとしても、インフレはとにかく減算から外れます。 また、「化合物」とは、予測リターンを算術平均または幾何平均（時間加重）平均のどちらとして計算するかという古代の問題を無視することを意味します。
最後に、ほとんどすべての学術研究と同様に、税引前申告を参照するのが便利ですが、個人投資家は税引後申告に注意を払う必要があります。 税金が違いを生みます。 リスクフリー率が3％で、予想される株式プレミアムが4％であるとします。 したがって、7％の株式リターンを期待しています。 普通の所得税率35％で課税される債券クーポンで完全にリスクフリーレートを獲得し、株式は15％のキャピタルゲイン率（つまり、配当なし）に完全に繰り延べられるとします。 この場合の税引き後の状況により、株式はさらに良く見えます。
ステップ1：予想総利益率を推定する
配当ベースのアプローチ
2つの主要な供給側アプローチは、配当または収益から始まります。 配当ベースのアプローチでは、リターンは配当とその将来の成長の関数であると述べています。 今日の価格が100ドルで、配当利回りが3％（1株あたりの配当を株価で割った値）を支払う単一株の例を考えてみましょう。年。
この例では、年間5％で配当を増やし、一定の配当利回りを要求する場合、株価も年間5％上昇する必要があることがわかります。 重要な仮定は、株価が配当の倍数として固定されることです。 P / E比率の観点から考えたい場合、5％の利益成長と固定P / E倍数が株価を年間5％引き上げなければならないと仮定するのと同じです。 5年後の3％の配当利回りにより、当然3％の収益が得られます（配当が再投資された場合、19.14ドル）。 また、配当金の増加により株価が127.63ドルに押し上げられ、5％のリターンが追加されました。 合計で、8％のトータルリターンが得られます。
これが、配当ベースのアプローチの背景にある考え方です。配当利回り（％）と配当の予想成長率（％）は、予想総利益（％）に等しくなります。 定式的に言えば、これはゴードン成長モデルの単なる再構成であり、株式の公正価格（P）は1株当たり配当（D）、配当の成長（g）、必要または期待収益率（k）：
収益ベースのアプローチ
別のアプローチでは、株価収益率（P / E）とその逆数、つまり収益率（1株当たり利益÷株価）を調べます。 市場の予想される長期実質収益率は現在の収益率と等しいという考え方です。 たとえば、年末にS&P 500のP / Eがほぼ25だった場合、この理論によると、期待収益率は4％（1÷25 = 4％）の収益率に等しくなります。 それが低いと思われる場合、それが本当のリターンであることを忘れないでください。 インフレ率を追加して、名目収益を得る。
収益ベースのアプローチを実現する数学は次のとおりです。
配当ベースのアプローチは成長因子を明示的に追加しますが、収益モデルには成長が暗黙的に含まれます。 P / Eの倍数がすでに将来の成長を妨げていると想定しています。 たとえば、企業の収益率が4％であるが配当を支払わない場合、モデルは収益が4％で収益性のある再投資であると想定します。
ここでは専門家でさえ意見が分かれています。 高いP / E倍数で、企業は高価格のエクイティを使用して徐々に収益性の高い投資を行うことができるという考えに基づいて、収益モデルを「改訂」します。 アーノットとバーンスタイン-おそらく最終的な研究の著者-は、反対の理由で配当アプローチを正確に好みます。 彼らは、企業が成長するにつれて、彼らがしばしば再投資することを選ぶ留保利益は、わずかな利益しかもたらさないことを示しています。 言い換えれば、利益剰余金は代わりに配当として分配されるべきでした。
取り扱い注意
株式プレミアムは、株式公開市場全体の長期的な推定値を指すことを思い出してください。 いくつかの研究は、将来、かなり保守的なプレミアムを期待すべきだと警告しています。
学術研究が、いつ実施されるかに関係なく、低い株式リスクプレミアムを生み出すことが確実である2つの理由があります。
1つ目は、市場が正しく評価されていると仮定していることです。 配当ベースのアプローチと収益ベースのアプローチの両方で、配当利回りと収益利回りには相互評価の倍数があります。
両方のモデルは、評価の倍数（価格対配当およびP / E比）が現在のところ正確であり、今後も変わらないと想定しています。 これらのモデルは他に何ができるのでしょうか？ 市場の評価倍率の拡大または縮小を予測することは有名なことではありません。 収益モデルは、P / Eレシオ25に基づいて4％を予測する可能性があります。また、収益は4％で成長する可能性がありますが、P / E倍数が翌年に30に拡大すると、総市場収益は25％。複数の拡張のみが20％に寄与します（30/25 -1 = + 20％）。
低い株式プレミアムが学術的評価を特徴付ける傾向がある2番目の理由は、市場全体の成長が長期的に制限されることです。 配当ベースのアプローチでは、配当成長の要因があることを思い出してください。 学術研究では、市場全体の配当成長率、さらには収益またはEPSの成長率は、長期的に経済全体の成長率を超えることはできないと想定しています。 国内総生産（GDP）または国民所得で測定される経済が4％成長した場合、調査では、市場がこの成長率を総合的に上回ることはできないと想定しています。 したがって、市場の現在の評価がほぼ正しいという仮定から始めて、経済の成長を長期配当成長（または利益または1株当たり利益の成長）の制限として設定した場合、4％または5の実質株式プレミアム％を超えることはほとんど不可能です。
ボトムライン
リスクプレミアムモデルとその課題を調査したので、実際のデータでそれらを見る時間です。 最初のステップは、期待されるエクイティリターンの合理的な範囲を見つけることです。 ステップ2は、リスクのない収益率を差し引くことであり、ステップ3は、合理的な株式リスクプレミアムに到達することです。
関連資料については、「株式リスクプレミアムの計算」を参照してください。
