資本資産価格モデル（CAPM）とそのベータ計算は、資産の期待収益を決定し、アクティブなマネージャーによって生成される「アルファ」を決定するために長い間使用されてきました。 しかし、この計算は誤解を招く可能性があります。ポジティブアルファ戦略を売り込んでいるアクティブなマネージャーは、リターンの分析と帰属に含まれていない過度のリスクをとっている可能性があります。 投資家は、彼らが取っていることさえ知らなかったリスクによって引き起こされる驚きを避けるために、異時点資本資産価格モデル（ICAPM）と効率的な市場理論の拡張を理解する必要があります。
CAPMが返品の説明に失敗する
CAPMは資産の価格設定の広く知られたモデルであり、お金の時間価値（リスクフリーレートで取得）に加えて、資産の期待収益率の計算に影響する唯一の要素は、その資産の市場との動き（すなわち、系統的なリスク）。 ヒストリカルマーケットリターンを説明変数として使用し、資産のリターンを従属変数として使用する単純な線形回帰を実行することにより、投資家は、資産がマーケットリターンにどれだけ敏感かを示す係数、または「ベータ」を簡単に見つけ、予想を決定できます将来の市場リターンを前提とした、資産の将来のリターン。 これは投資家のリスク/リターンのトレードオフの決定を簡素化するエレガントな理論ですが、期待どおりのアセットリターンを完全に捕捉できないという単純に機能しないというかなりの証拠があります。
CAPMはいくつかの単純化された仮定に基づいており、その中には合理的に行われたものもあれば、実用性の限界につながる現実からの大幅な逸脱が含まれているものもあります。 仮定は、理論に関する学術文献で常に定義されていましたが、CAPMの導入後何年もの間、これらの仮定から生じる影響の完全な範囲は理解されていませんでした。 その後、1980年代から1990年代初頭に、研究により理論の異常が明らかになりました。研究者は、歴史的なエクイティリターンデータを分析すること で、ベータの違いを考慮した後 で も 、小型株が統計的に有意な方法で大型株を上回る傾向があることを発見しました。 後に、他の要因を使用して同じタイプの異常が発見されました。たとえば、バリュー株は成長株を上回るように見えました。 これらの効果を説明するために、研究者はロバート・マートンが1973年の論文「異時点資本資産価格モデル」で開発した理論に戻りました。
ICAPMはより現実的な仮定を追加します
ICAPMには、CAPMで見られるのと同じ仮定の多くが含まれていますが、投資家が不確実性をより動的にヘッジするのに役立つポートフォリオを構築したい場合があることを認識しています。 ICAPMに組み込まれている他の仮定（投資家間の完全な合意、多変量正規資産収益分布など）の妥当性を引き続きテストする必要がありますが、この理論の拡張はより現実的な投資家の行動をモデル化するのに大いに役立ちます市場の効率性を構成する柔軟性。
理論名の「異時点間」という言葉は、投資家がリターンの変動の最小化のみに関心があると想定するCAPMとは異なり、ICAPMは投資家が時間の経過とともに消費と投資機会に関心があると想定するという事実を指します。 言い換えると、ICAPMは、投資家がポートフォリオを使用して、とりわけ商品やサービスの将来の価格、将来の期待資産収益率、将来の雇用機会などに関する不確実性をヘッジできることを認識しています。
これらの不確実性はCAPMのベータ版に組み込まれていないため、資産とこれらのリスクの相関関係を把握できません。 したがって、ベータ版は投資家が気にするリスクの不完全な尺度であり、したがって投資家が証券の割引率と最終的には公正な価格を正確に決定することはできません。 CAPMで見られる単一の要因（ベータ）とは対照的に、ICAPMは資産価格設定の多要素モデルであり、追加のリスク要因を方程式に組み込むことができます。
リスク要因を定義する問題
ICAPMは、CAPMが資産のリターンを完全に説明していない明確な理由を示していますが、残念ながら、資産価格の計算に含めるべきものを正確に定義することはほとんどありません。 CAPMの背後にある理論は、投資家が気をつけなければならないリスクの決定的な要素として、市場との協調運動を明確に示しています。 しかし、ICAPMは詳細についてはほとんど言及していません。投資家が資産の支払いを希望する金額に影響を与える追加の要因に関心がある場合のみです。 これらの特定の追加要因とは何か、それらがいくつあるか、それらが価格にどの程度影響するかは定義されていません。 ICAPMのこの無制限の機能は、過去の価格データを分析して要因を見つけようとする学者や専門家によるさらなる研究につながりました。
リスク要因は資産価格で直接観察されないため、研究者は根本的な現象のプロキシを使用する必要があります。 しかし、一部の研究者や投資家は、リスク要因の発見はデータマイニングにすぎないと主張しています。 根本的なリスク要因を説明するのではなく、特定の種類の資産の大きな歴史的利益は単にデータに足を踏み入れるだけです。結局、十分なデータを分析すれば、たとえ統計的有意性のテストを通過した結果を見つけることができます結果は、 真の 根本的な経済的原因の代表ではありません。
そのため、研究者（特に学者）は、「サンプル外」のデータを使用して結論を継続的にテストする傾向があります。 いくつかの結果が徹底的に吟味され、2つの最も有名な（サイズと価値の効果）がFama-Frenchの3因子モデルに含まれています（3番目の因子は、CAPMのそれと同一の市場との動きを捉えています）。 ユージン・ファマとケネス・フレンチは、潜在的なリスク要因の経済的理由を調査し、小型株と価値のある株は、大型株と成長株よりも収益が低く、経済的苦痛に対する感受性が高い傾向があることを示唆していますベータ版のみ）。 過去の資産収益率におけるこれらの影響の徹底的な調査と組み合わせて、彼らは、投資家が気にする追加のリスクを捕捉するため、3要素モデルは単純なCAPMモデルよりも優れていると主張します。
ICAPMと効率的な市場
資産収益に影響する要因を見つけるための探求は大企業です。 ヘッジファンドやその他の投資運用会社は、市場をアウトパフォームする方法を常に模索していますが、特定の証券が他の証券よりも優れていることを発見しています（スモールキャップ対ラージキャップ、バリュー対成長など）。これらのマネジャーは、より高い期待収益のポートフォリオを構築できることを意味します。 たとえば、ベータリスクを調整した後でも、小型株が大型株を上回っていることを示す研究が現れたため、投資家が平均よりも優れたリスク調整後リターンを獲得しようとするにつれて、多くの小型株ファンドがオープンしました。 しかし、ICAPMとそこから導かれた結論は、効率的な市場を想定しています。 ICAPM理論が正しい場合、小型株の特大のリターンは、当初のように良い取引ではありません。 実際、投資家はスモールキャップに見られる潜在的なリスク要因を補うためにより大きなリターンを要求するため、リターンは高くなります。 より高いリターンは、これらの株式のベータ版で捕捉されるリスクよりも大きなリスクを補います。 つまり、無料のランチはありません。
多くのアクティブな投資家は、非現実的とみなされる根本的な前提と、アクティブな投資家はパッシブ管理をアウトパフォームできないという不便な結論のために、効率的な市場理論を嘆きますが、独自のポートフォリオを構築する際にICAPM理論によって個々の投資家に通知することができます。
ボトムライン
理論は、投資家はさまざまな体系的手法によって生み出されたアルファに懐疑的であるべきだと示唆しています。 スモールキャップファンド、バリューファンドなど、超過リターンを宣伝するものには、実際、投資家が考慮すべき追加のリスクが含まれる場合があります。
